出境游在线旅游产业深度报告之二：易食股份：依托海航，打造全产业链出境游巨头
作者：餐饮旅游分析师刘越男
凯撒同盛借壳易食股份，背靠海航、核心团队高比例持股
2015年4月18日，易食股份发布凯撒同盛借壳方案，借壳后海航旅游将持股31.48%，与其一致行动认合计持股38.75%，实际控制人仍为海航工会。陈小兵夫妇合计持股24.47%，与其一致行动人共持股33.96%。凯撒同盛是以北京为主要客源的欧洲游全产业链出境游明星企业。零售占营收比67%，欧亚各占比43.02%、31.63%，北京大区占比分别为67%。
优势一：陈小兵领衔优质团队，曾引领行业、战绩辉煌
凯撒旅游经历3个发展阶段，1993年第一批接待中国团队的欧洲旅行社;2003年大胆收购保利旅行社，率先从地接社逐渐转变为组团社，并在2004年开始零售业务;2012年，获得海航战略投资，并在2014年开始筹备上市。发展扎实且有远见、领先于行业，是团队战略眼光和执行力的最好证明。
优势二：全产业链带来成本、定价能力、产品及服务优势
1)最重要的机票和地接服务的最大的供应商(海南航空和CAISSA Touristic (Group) AG)是凯撒同盛的关联企业与子公司，与其他供应商有良好密切的合作关系。2)公司67%的产品通过自有渠道销售。3)由于贯通全产业链，下游议价能力强，上游成本节约效应明显，产品与服务都拥有良好的口碑。
优势三：海航集团拥有巨大落地资源和品牌优势
实际控制人海航集团拥有百亿营收、千亿级别资产。大股东海航旅游集团是海航集团三大战略业态之一的航空旅游的核心企业，拥有航空(首都航空、金鹿航空、大鹏航空)、酒店(唐拉雅秀酒店、博唐酒店、珺唐酒店、逸唐酒店、海航大酒店、海航商务酒店)、旅游(海航易生、凯撒旅游)、邮轮(海娜号)、旅游汽车(思福汽车)等。协同与注入空间巨大。
未来将实现目的地、客源地、服务内容等三方面的拓展
1)目的地方面，巩固欧洲游优势地位，积极拓展大洋洲、美洲、非洲等市场。2)客源地方面，拓展门店数量至300余家、重点布局华东华南及二线城市。3)服务内容上，发展体育旅游并覆盖目的地的旅游六要素。
投资建议：万亿产业中或将产生千亿市值企业
预计公司2015-2017年净利润将达到1.98、2.44、2.89亿元，重组增发后市值161亿元，对应PE 82/66/55倍。
我国正处于出境游发展的黄金时代，且旅行社增长有望快于出境游整体，产业空间将有望达到万亿水平，形成千亿流水和市值的产业巨头。建议重点关注。
凯撒同盛借壳，出境游明星企业获融资平台
海航资产重组，借壳后海航与陈小兵团队高比例持股
2015年4月18日，易食股份发布凯撒同盛借壳方案，借壳完成后，易食股份将成为A股市场上仅有的两家专注于出境旅游的企业之一。
本次收购与配套融资后，海航旅游持股比例为31.48%，为公司控股股东。大集控股、海航航空集团有限公司与海航旅游受同一实际控制人控制，为海航旅游的关联方，海航旅游、大集控股、海航航空集团有限公司合计持股比例为38.75%。公司实际控制人仍为海航工会。
陈小兵间接持有上市公司股份的比例为23.81%，股份数量为191,190,816股;马逸雯间接持有上市公司股份的比例为0.66%，股份数量为5,333,627股;两人合计持有上市公司股份比例为24.47%，共计196,524,444股。按控制关系计算，本次交易后陈小兵和马逸雯夫妇及其一致行动人直接或者间接控制上市公司股份比例为33.96%，共计272,661,891股。
附1：陈小兵一致行动人详细资料：
新余玖兴投资管理中心(有限合伙)，凯撒世嘉为普通合伙人，认缴出资额占比0.909%;陈小兵为有限合伙人，认缴出资额占比35.455%;其他25名有限合伙人合计认缴出资额占比63.636%
新余佳庆投资管理中心(有限合伙)，凯撒世嘉投资为普通合伙人，认缴出资额占比0.807%;陈小兵和马逸雯为有限合伙人，认缴出资额合计占比59.725%;其他11名有限合伙人合计认缴出资额占比39.405%。
新余杭坤投资管理中心(有限合伙)，凯撒世嘉为普通合伙人，认缴出资额占比0.566%;陈小兵为有限合伙人，认缴出资额占比80.486%;其他4名有限合伙人合计认缴出资额占比18.948%
新余世嘉弘奇投资管理中心(有限合伙)，北京欧沛汶投资有限责任公司为普通合伙人，认缴出资额占比1.875%;49名有限合伙人合计认缴出资额占比98.125%。
新余柏鸣投资管理中心(有限合伙)，凯撒世嘉投资为普通合伙人，认缴出资额占比3.125%;49名有限合伙人合计认缴出资额占比96.875%。
新余世嘉元冠投资管理中心(有限合伙)，凯撒世嘉投资为普通合伙人，认缴出资额占比4.717%;49名有限合伙人合计认缴出资额占比95.283%。
附2：本次借壳之前，易食股份股权变更情况：
易食股份原名为宝鸡商场(集团)股份有限公司，于1997年7月3日在深交所挂牌交易。
2006年3月，海航集团受让宝鸡市国资委、宝鸡卷烟厂、宝鸡大众投资有限责任公司持有的22.27%的股份，宝商集团控股股东变更为海航集团，实际控制人变更为海航工会。
2008年4月1日，海航集团通过增资控股的方式将宝商集团股权转至旗下商业板块海航商业控股有限公司，公司的实际控制人仍为海航工会。
2010年7月1日，公司更名为易食集团股份有限公司，2010年9月21日获批。
2010年9月27日，海航商业板块将易食股份转让给海航易控股有限公司。
2014年4月，海航易控股有限公司的公司名称变更为大集控股有限公司。
原有业务以航空及铁路配餐为主
易食股份于1997年上市时的主营业务为零售百货，2009年重大资产重组完成后，公司的主营业务为航空食品及铁路配餐。而本次借壳上市后，公司的主营业务将增加出境游中介服务。
截至2014年12月31日，易食股份总资产12.67亿元，净资产6.59亿元。2014年营业收入5.94亿元，利润总额6386万元，净利润5797万元，归属母公司净利润3576万元，扣非后净利润1695万元。
主营业务为铁路配餐、航空配餐。其中铁路配餐实现收入5446万元，铁路配餐量649,915份，单价84元/份，毛利率55%;航空配餐实现收入5.27亿元，航空配餐量2575.71万份，单价20元/份，毛利率41%。海南航空定单占营业收入比41%，首都航空订单占比7%。
华丽转型：凯撒与海航合作多年后终获融资平台
凯撒同盛是国内领先的出境旅游服务商，主营业务为出境旅游业务、企业会奖旅游等。创始于1993年，以目的地起家，现已成为出境旅游全产业链企业。2014年营业收入26.54亿元，净利润5854.58万元。净资产1.02亿元，总资产8.38亿元。
凯撒同盛拥有凯撒和同盛两个品牌，两个品牌定位互补，全面覆盖旅游市场。凯撒品牌主要定位为中高端客户，主要渠道为零售，客人的年龄段主要集中在30-45岁之间，他们具有较高的购买能力及每年超过两次的旅行计划，在选择旅游服务商时，他们更多看重是品牌和服务。同盛品牌主要定位为中低端客户，主要渠道为批发，一直注重对同业渠道的支持以及产品价格的亲民性，高性价比的产品一直是同盛立足旅游市场的优势所在，特别是满足了对价格较敏感人群的出游需求。
2011年6月4日，海航旅业就以2.8亿元的价格收购凯撒同盛51%的股权。2012-2014年，凯撒同盛收入年均复合增速25%，归属母公司净利润年均复合增速197%。
海航旅游、凯撒世嘉承诺凯撒同盛2015年度、2016年度、2017年度经审计的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低16,180万元、20,840万元、25,370万元。因而，假设易食股份原有业务的业绩不变，2015-2017年公司净利润将达到19,756、24,416、28,946万元。
以销售渠道划分，零售、批发、会奖业务收入占比分别为67%、21%、12%。以目的地划分，欧洲、亚洲、美洲、大洋洲、非洲占比分别为43.02%、31.63%、6.11%、2.82%、2.22%。以客源地划分，北京大区、华东大区、东北大区、中原大区、西南大区、华南大区占比分别为67%、9%、9%、6%、3%、6%。
凯撒旅游：领先的全产业链出境游服务商
优势之一：陈小兵领衔优质团队，历史战绩辉煌
凯撒旅游大致分成三个发展阶段：
第一个十年：1993年创始于德国汉堡至2003年收购保利。凯撒旅游是欧洲第一批从事接待中国游客的旅行社之一。出境旅游产品处于供不应求阶段，特别是对欧洲地接社的需求比较旺盛，那段时期有经验、有团队、有规模的欧洲地接社比较少，竞争对手实力普遍比较薄弱。凯撒的产业链定位是欧洲地接社，靠自身的艰苦奋斗不仅树立了品牌和信誉，而且构建了运营管理团队。同期1992年8月11日，众信旅游前身北京有朋国际旅行社设立。1993年华远国际旅游有限公司成立。
第二个十年：2003年收购保利，并更名为北京凯撒国际旅行社。当时的市场环境是欧洲对中国游客全面开放，大量的资讯和从业人员涌入这个行业，在中国不仅有了新的竞争对手，级别和能量均比第一阶段要大得多，在品牌、人力资源、市场占有率和财力方面都有更多的优势。凯撒及时抓住时机，从地接社逐渐转变为组团社，并在2004年开始了零售业务。众信旅游在2004年左右收购北京广之旅，从2004年到2006年底，开始确立批发+零售的模式，2005年开始，众信开始积极整合出境游上游资源。
登陆资本市场：2012年，凯撒旅游获得海航的战略投资，并在2014年开始筹备上市。登陆资本市场后，公司的全国扩张将更有后盾。2013年众信旅游IPO;2014年华远国旅获携程投资
一方面证明了公司拥有极大的经验优势，另一方面更证实了陈小兵及其团队对于出境游行业的深刻理解、准确的判断和极佳的执行力。
优势之二：全产业链带来的成本、产品及服务优势
凯撒旅游从目的地地接社做起，逐渐拓展业务范围至批发业务和零售业务。形成全产业链的商业模式。
上游资源方面已经实现了产业链一体化。
1)凯撒同盛通过全球化的战略布局，在汉堡、慕尼黑、法兰克福、巴黎、伦敦、洛杉矶等地拥有目的地旅游服务及管理公司，充分了解和挖掘当地旅游资源，为消费者提供旅游目的地服务，同时，与众多航空公司、邮轮公司、国际酒店集团建立了合作关系，提高了对上游要素资源的掌控能力。2)凯撒同盛通过研发、专业运作以及对旅游、文化与生活的深入理解，在产品研发与专业运作领域注入更多原创性内容。
机票和地接费用是出境旅行社最重要的成本。2012/13/14年机票成本占总成本的45%、51%、50%，地接成本占比47%、39%、40%。公司最大的机票供应商是海南航空，为其提供31.61%的机票。最大的地接供应商CAISSATouristic (Group) AG(凯撒同盛子公司)提供了地接服务的24.95%。
凯撒同盛根据当年年度业务开展情况为下一年度做采购预算，并在年底开始为下一年度进行机票、轮船和酒店的预定工作，因此每年年底将形成一定规模的预付款项，该等采购将在下一年内基本使用完毕。截至2012年末、2013年末和2014年末，凯撒同盛的预付款项分别为11,700.84万元、17,104.44万元和28,119.96万元，占流动资产的比例分别为36.22%、29.88%和41.24%;预付款项净额占当期营业成本的比例分别为7.76%、9.07%和12.37%。预付款项主要来源于出境游机票、邮轮和酒店的预付款项。
销售渠道方面以自营渠道为主。
截至2014年，公司在全国的23个城市设立了分、子公司，零售门店总量达87家。在未来2-3年将完成在全国49座城市布局设立直营分、子公司的计划，线下门店的总数将达到300余家，构建起完善的国内直营销售网络。同时，目前已与全国除西藏外的各省市3000多家同行旅行社建立了密切的业务合作，定期为代理商进行产品培训及新产品推介。此外，公司主动对销售网络进行升级改造，在行业内率先推出二代门店模式，服务理念从坐等客户上门转变成主动为客户提供服务。二代门店将主要分布在人流量密集的商场，在营业时间、经营模式、门店建设与传统门店都有较大不同。
线上销售主要借助凯撒旅游网及移动端的APP进行。随着在线销售平台的发展及壮大，凯撒同盛也积极与大型的OTA企业建立业务合作关系，开展线上OTA销售模式，通过淘宝、京东、携程、同程、去哪儿、途牛、驴妈妈等在线旅行社的线上平台销售凯撒同盛的旅游产品。
凯撒同盛的批发业务主要是国内同行旅行社和线上途牛、携程、驴妈妈等在线旅行社销售凯撒同盛的旅行产品。凯撒同盛向该等客户提供的货款结算周期为回团后7天、15天或30天。
会奖业务客户主要为大型企业，该类客户资产和信誉状况良好，较少在活动发生前支付款项。根据客户的采购金额和信誉状况，凯撒同盛给予客户不同的货款结算周期，一般为回团后30天或60天。
由于全产业链贯通，公司的下游议价能力相对较强，上游成本节约效应明显，毛利润率显著高于同行业其他公司。自有产品和服务、质量把控给力，产品与服务都拥有良好的口碑。
优势之三：海航集团拥有巨大落地资源和品牌优势，注入与协同均值得期待
实际控制人海航集团成立于1998年。2012年至2014年营收分别为118.67136157.47亿元;净利润3.463.523.24亿元;净资产57.2381.75134.16亿元。下属旅游落地资产较多，注入及协同空间非常大。
除易食股份外，海航集团还拥有西安民生(商贸零售000564)、海岛建设(信息产业等600515)、渤海租赁(租赁000415)、海航投资(房地产000616)、天津海运(海运600751)、九龙山(旅游度假区600555)。其中旅游上市公司有3家：桂林旅游、九龙山、和易食股份，我们判断未来可能分别作为桂林市落地旅游资源、旅游金融和度假区资源以及出境旅游中介的整合平台。
大股东海航旅游拥有巨大的落地资源，提供协同效应
海航旅游集团于2007年3月在北京成立，是海航集团三大战略业态之——航空旅游的核心企业，拥有航空(首都航空、金鹿航空、大鹏航空)、酒店(唐拉雅秀酒店、博唐酒店、珺唐酒店、逸唐酒店、海航大酒店、海航商务酒店)、旅游(海航易生、凯撒旅游)、邮轮(海娜号)、旅游汽车(思福汽车)等。
截至2014年12月31日，海航旅游资产总额439.67亿元，净资产134.16亿元，2014年实现营收157.47亿元，净利润3.25亿元。
6家旅行社托管承诺
海航集团下属尚有6家公司与凯撒同盛在业务上存在一定程度上的同业竞争。海航集团已与凯撒同盛签署《海航集团有限公司与凯撒同盛(北京)投资有限公司股权托管协议》，将海航成员单位持有的涉及同业竞争企业的股权全部托管给凯撒同盛。
本次交易完成后，凯撒世嘉下属从事旅行社业务及相关服务的公司(资产)全部注入上市公司。
未来发展：目的地、客源地、服务内容的三重拓展
目的地：欧美亚游巩固优势地位，积极拓展大洋洲、美洲、非洲等市场
公司目前以欧洲长线游和亚洲(大陆以外地区)短线游为主，未来将在巩固欧美游市场的优势的同时，也将重点加强大洋洲、美洲、非洲等地区的产品设计及销售。
客源地：先覆盖一线城市、再实现中西部拓展
公司在全国的23个城市设立了分、子公司，零售门店总量达87家。在未来2-3年将完成在全国49座城市布局设立直营分、子公司的计划，线下门店的总数将达到300余家，构建起完善的国内直营销售网络。公司拟投资37,218万元用于国内营销总部及各地分公司、体验中心的建设，进一步完善国内线下旅游业务运营服务和营销网点，支持公司主营业务收入的扩展。
项目包括新建分公司25家，新建体验中心170(含25个分公司配套的体验中心)。利用租赁场地，装修办公环境，购置家具、电脑等设备，设立面向国内的旅游分公司及体验中心，投入运营资金，建设国内营销总部。
其中北京分公司、上海分公司、广州分公司为区域操作中心，向本区域内各分公司及体验中心供应产品，并统一操作。其他城市分公司承担销售功能，负责下属体验中心的客户服务、产品销售、品牌推广等工作的运维支持。项目以统一操作的模式，保证资源的最大化合理配置，提高整体运营效率;分区域的管理则体现产品及服务的本地化特色，迎合所在市场的地域特征，体现差异化。
同时，公司拟投资28,360万元用于公司ERP等信息化系统、互联网及移动互联网平台、IT运维平台等升级改造，构建形成旅游业务运营管理的信息化平台和旅游产品销售的电商平台，支持公司打造以境外旅游为主的全产业链服务平台。
服务内容：旅游六要素的全面覆盖
涉足体育旅游与户外旅游：
公司拟投资8,246万元用于体育旅游业务板块的扩展升级，开设体验中心，建设全球体育赛事票务预订平台与高尔夫球场预订平台及配套的移动互联网平台，支持公司特色旅游业务的发展。项目将融合体育旅游专业领域票务及媒体资源，结合公司境外接待资源、航空资源以及旅游服务经验开展经营，会为国内外高端客户、企事业单位提供专业的体育旅游服务的，带动国内体育旅游产业发展。本项目达产后，年新增收入3.8亿元，年新增净利润2,058万元，项目净利润率5.42%，税后内部报酬率29.19%，税后投资回收期6.20年(含3年建设期)。
同时公司拟投资7,681万元用于户外旅游业务板块的扩展升级，支持公司特色旅游业务的发展。本项目达产后，年新增收入2.73亿元，年新增净利润1,253万元，项目净利润率4.60%，税后内部报酬率22.25%，税后投资回收期7.26年(含3年建设期)。
旅游行业细分市场较多，不排除海航集团继续收购旅游产业链相关企业，培育成熟后注入上市公司的可能。
此外，2015年5月，海航集团旗下荷兰的全资子公司购入南非商务航空6.2%的股份，为其非洲战略再下一棋。6月，海航集团又宣布旗下公司从一家西班牙投资基金手中收购了299万股红狮酒店普通股，扩张其在北美地区的酒店品牌与产业。
投资建议：风物长宜放眼量、万亿产业中或将产生千亿市值企业
我国正处于出境游发展的黄金时代。(详细论述请参见我们的出境游行业系列深度报告之一《从日韩经验看我国出境游的黄金时代》)。我国虽然已经成为全球第一大出境游客源国，但人均年出游率仅8.52%，出国游渗透率仅2.56%。与美国(20%)、亚太国家和地区(15-45%)及金砖四国其他相比(俄罗斯26%)差距很大。以日、韩、台作为参考、2012年物价为基准，人均GDP超过6000美元后，出境游将有5-6年年均20-30%的增长，我国正处于这一时代。这期间，人民币“内贬外升”提高居民出境游购买力;ADS签约国稳步拓展，落地签、电子签证、免签证的国家和地区数量逐年增加;航空经历20余年大发展;银联卡受理延伸至境外142个国家和地区，使得出境游更加便利;国内旅游瓶颈日益明显等多项因素也将助推出境游增长。
且旅行社市场增长有望快于出境游整体，出境游旅行社的收入空间将有望达到万亿水平，而根据国外的经验，龙头市占率有望达到20%以上，形成千亿流水的中介公司，并向上游拓展、成为拥有庞大资源的巨头，市值也有望达到千亿级别。
我们假设易食股份原有业务的业绩不变，2015-2017年公司净利润将达到19,756、24,416、28,946万元，重组增发后，公司当前市值161亿元，对应PE分别为82/66/55倍，考虑到公司的巨大发展空间，建议重点关注。
风险因素
出境游易受当地自然灾害和政治环境的影响，扩张的进展有一定的不确定性。
